夹层基金在国内的运用前景

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夹层基金在国内的运用前景

  国内管理层收购和西方的MBO有着很大的区别。西方的MBO是一项要约收购,而国内管理层收购是一种股权协议转让行为。西方的MBO将改变公司法律主体,对于上市公司来说,MBO就意味着公司下市(goprivate),因为公司不再是公众所有的了,不具备上市公司的法律特征,非上市公司也要进行公司法律主体变更。总之,西方的MBO完成后,原公司解散,业务合并入新组建的公司,该公司即是MBO融资的主体,管理层100%拥有股权,负债率极高。经营数年后,公司重新向公众发行股票并上市。而国内的管理层收购就目前来看,不具备上述特征。

  与西方MBO相比,国内管理层收购的不同在于:

  1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位,收购结束后,收购公司(或称收购“壳”公司)并不与目标公司合并。

  2、收购的是非流通股份,拥有的是相对控股地位。上市公司的控股股份是非流通股,管理层团队通过协议转让持有的是非流通股,收购完成后成为相对控股的企业大股东。

  3、收购后的退出信道不同。管理层持有的股份一般难以上市流通,只有未来企业价值上升,通过再次协议转让实现增值。所以,参与管理层收购的各种融资资金的偿还是来自于收购公司(融资主体)持有股份的派息分红和股份转让升值。

  4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。西方的MBO中,被收购的目标公司解体,合并入收购公司,大量的为收购发生的融资债务使得收购公司享有了重大的避税利益。而国内的管理层收购由于不涉及目标公司的主体变更,收购公司和目标公司同时存立,这样目标公司的财务报表不受影响,不仅不能取得收购负债的避税利益,而且在目标公司层面和收购公司层面存在双重征税的可能性。甚至当收购的是上市公司时,在管理层控制的收购公司和由收购公司控股的公众上市公司之间,还可能产生损害其他中小股东的关联交易行为和其他公司治理问题。

  就管理层收购的融资问题来看,国内《商业银行法》和央行颁布的《贷款通则》等,均明确规定商业银行贷款不得用于股权投资。(不过在某些省市的具体运作案例中,还是存在银行、信用社等金融机构直接或变相提供股权质押贷款用于股权收购。)因此,银行贷款从法律上就不可能直接介入到管理层收购中,这使得收购融资规模受到极大限制,这样就突出了国内管理层收购必须寻找其他融资渠道的问题,这是国内近来出现成立所谓MBO基金呼声的客观原因。但是尽管呼声很高,实际运作中仍然存在许多困惑和难题。国内参与管理层收购的融资基金缺乏法律规范。在具体交易过程中,由于银行信贷资金不能介入,使得各种私募基金成为一项管理层收购交易的主要融资来源,融资数量大、风险高,融资方往往要求管理层给予股权,或者安排有其他的“桌下约定”,在这些隐蔽的桌下约定中,交易双方的融资方和管理层往往故意留下“模糊之笔”,很可能就是未来风险爆发的预埋伏笔,这客观上增加了国内管理层收购的潜在风险。

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